安“踏”李寧

2023年3月17日，李寧(02331.HK)發布了《2022年業績公告》。公告顯示，2022財年營收、凈利潤分別為258億和40.6億，同比增幅分別為14.3%、1.3%。

2023年3月21日，安踏體育(02020.HK)發布了《2022年業績公告》。公告顯示，2022財年安踏營收、凈利潤分別為536.5億和82.5億，同比增幅分別為8.8%、0.3%。

李寧搶先發布業績預告，而且增速高于安踏，但二級市場更偏愛安踏。截至4月6日，安踏、李寧市值分別為3000億港元和1540億港元，動態市盈率分別為35.2倍、33.9倍。

“李安比”觸底反彈

1)李寧營收趕超安踏任重道遠

2016年安踏、李寧營收分別為130億、80億，李寧相當于安踏的60%。隨后數年，李寧與安踏差距不斷加大。

2020年安踏、李寧營收分別為360億、140億，李寧相當于安踏的40.7%。

疫情反復沖擊的三年，安踏、李寧的營收都保持增長，李寧增速更高。

2022年，安踏營收537億(首次超過耐克中國)，李寧營收258億，相當于安踏的48%。

2016年李寧營收達到安踏的六成，六年后滑落至五成，讓人看不到趕超的希望。

2)李寧凈利潤與安踏的差距大幅縮小

2016年，李寧營收達安踏的60%，凈利潤卻不到后者的30%。2017年、2018年，李寧營收增速落后，凈利潤更是跌至安踏的六分之一。

從2019年開始，李寧盈利能力逐步提升。2021年，李寧凈利潤40億，接近安踏的一半。

從2017年的六分之一到2022年的二分之一，李寧盈利能力與安踏的差距大幅縮小。

3)李寧現金流波動更大

與安踏相比，李寧經營活動現金流周期性波動更加明顯。

早在2016年，李寧經營活動現金流凈額就達到安踏的40%。2022年，李寧經營活動現金流凈額僅為安踏的32%，而2021年這個比例高達55%。

2020年以來，李寧營收、凈利潤與安踏的差距穩步縮小，但經營活動現金流凈額卻忽高忽低，對零售企業而言，這種情況多半與渠道策略調整有關。

安“踏”兩只船，李寧有隱憂

1)安“踏”兩只船

安踏體育的口號是“單聚焦、多品牌、全渠道”，“安踏”“FILA”齊頭并進，Amer Sports、DESCEN、KOLON SPORT各自面向不同群體。而李寧的口號是“單品牌、多品類、多渠道”。

安踏原本也是單一品牌。2009年以3.3億元收購FILA嘗到甜頭后，才開啟“買買買”模式。話雖如此，挑大梁的只有“安踏”和“FILA”兩個，其它品牌銷售收入占比提高極為緩慢。

2018年，安踏品牌銷售收入143億，占總營收的59.4%;FILA品牌銷售收入85億、占總營收的35.2%;所有其它品牌銷售收入12.8億、占總營收的5.3%。

2022年，安踏品牌銷售收入277億，占總營收的52%;FILA品牌銷售收入215億、占總營收的40%;所有其它品牌銷售收入44億、占總營收的8.2%。四年提高不到3個百分點。

2022年FILA品牌銷售收入下滑，而2021年FILA品牌營收同比增長25.1%。從積極的角度看，兩大品牌各有自己的周期，腳踩兩只船可令安踏的業績增長曲線更為平滑。

2)李寧鞋類銷售高增長

安踏、李寧主營商品都只有兩類：鞋類、服裝。

2022年.安踏鞋類、服裝銷售收入分別為225億、295億，同比增速分別為17.4%、3.1%。由于鞋類增速更高，在營收中的比例較2021年提高3個百分點，至42%。

2022年.李寧鞋類、服裝銷售收入分別為135億、107億，同比增速分別為了41.8%、-9.4%。鞋類增速高、服裝負增長，鞋類在營收中的比例達到52%，較2021年高10個百分點。

2022年，李寧鞋類銷售收入達到安踏的60%，較2020年高20個百分點。但服裝銷售收入與安踏的距離加大，2022年降至安踏的36%(2020年為42%)。

FILA失速值得警惕，李寧服裝業績回撤同樣令人擔心。

安踏渠道轉型更果斷

李寧的“多渠道”包括特許經營商、直銷、電商(注：海外市場占比可以忽略)。目前各渠道收入占營收的比例已經趨穩。

2022年，特許經營銷售126億、占比48.5%，較2020年提高0.6個百分點;直銷53億、占比20.7%，較2020年下降1.9個百分點;電商銷售75億、占比29%，較2020年提高1個百分點。

對李寧而言，特許經營屬于傳統模式，優點是輕資產、可以迅速建立營銷網絡。

2020年，安踏啟動“DTC模式”，2021年完成轉型(不包含FILA等其他品牌)。安踏對渠道改革的力度遠勝于李寧。

2022年，DTC銷售137億、占比49.4%，較2020年提高40個百分點;電商銷售97億、占比34.9%，較2020年提高2.6個百分點;傳統批發43億、占比15.7%，較2020年下降42.7個百分點。

安踏、李寧都對傳統銷售格局進行升級改造，李寧進展緩慢。安踏的問題是，FILA等收購來的品牌不便改弦更張。

毛利潤率見分曉

1)安踏品牌毛利潤率顯著提高

安踏品牌轉型后，營收占比略有下降，但毛利潤卻顯著上升。

2018年，安踏毛利潤60億、毛利潤率42%;FILA毛利潤率高達70%;

2020年，FILA毛利潤121億，為安踏的1.7倍;

2022年，安踏毛利潤率提高到54%，毛利潤149億;FILA毛利潤率滑落至66%，毛利潤143億。雖被安踏反超，盈利能力依然驚人。

安踏品牌毛利潤率提高，說明渠道轉型策略是正確的。

2)李寧毛利潤率稍遜

由于營收規模小、毛利潤率低，李寧毛利潤較安踏遜色很多。

2021年，李寧毛利潤120億、毛利潤率53%;安踏毛利潤達304億、毛利潤率62%。

2022年，李寧毛利潤125億、毛利潤率48%;安踏毛利潤323億、毛利潤率60%(特步、361°毛利潤率均為41%)。

李寧營收增速高于安踏，但毛利潤差距反而加大——2021年李寧毛利潤相當于安踏的39.4%，2022年這個比例降至38.6%。

收購FILA是安踏的“勝負手”

FILA是誕生于1911年的意大利品牌，曾與阿迪、耐克并駕齊驅，因戰略失敗等原因被多次轉手，價格越來越低。

2009年10月，安踏以3.3億收購FILA中國業務及為期38年的品牌使用權，加上償債，總共支出4億元。

國際知名品牌被中國企業收購后，不一定能重現昔日輝煌。比如創造出MIMI、Land Rover等品牌的英國羅孚。說安踏收來金娃娃，不如說安踏把棄嬰養大。

收購FILA之前，安踏營收46億(2008年)。

2018年，安踏、FILA兩大品牌營收分別為143億、85億。FILA貢獻了營收的35%，經營利潤的38%;

2022年，537億營收中215億來自FILA、占比超過40%。

2022年，FILA經營利潤53億，占比38%。

過往五年(2018~2022年)，FILA經營利潤累計超過200億。安踏3000億市值中至少1200億來自FILA。2009年付出4億并購，十幾年回報達300倍!

并購FILA不僅帶來營收和利潤，還提高了安踏的品牌形象。加之渠道轉型成功，安踏品牌的經營利潤于2020年超過FILA。而在疫情沖擊下，完成渠道轉型的安踏品牌表現出更強的韌性。

2022年，FILA品牌表現疲軟，但遠遠談不上衰退。疫情后的復蘇中，FILA業績有望創出新高。

李寧的進步也令人印象深刻，特別是盈利能力的大幅提升。2018年，李寧經營利潤僅為7.8億，安踏即使剔除FILA后經營利潤仍達到李寧的460%。

2022年，如果剔除FILA，安踏營收只比李寧高25%、經營利潤高42%。差距急速縮小。

歷史不容假設，收購FILA是安踏的“勝負手”。擁有FILA的安踏，李寧恐怕不是對手。